文 | 錦緞

2023年4月，珍酒李渡(HK:06979)登陸港交所，成為港股第一股。

【資料圖】

遞表前夕，珍酒拿出18.86億元進(jìn)行分紅。按照持股比例，實控人吳向東入賬15.80億元，對比2008年收購珍酒的成本8250萬元，13年投資年化收益高達(dá)25.5%，已經(jīng)跑贏股神巴菲特年化20%的收益率。

我們不得不感慨，白酒教父絕非浪得虛名，堪稱水平一流的價值投資者。

與此形成鮮明對比的，是一時騎虎難下的二級市場投資人。珍酒IPO至今一個多月的時間，破發(fā)、跳水、再拉升。一頓組合拳下來，按發(fā)行價計，珍酒市值上下顛簸縮水近20%。

珍酒的這場資本市場酒局，該怎么看？

白酒教父

吳向東被業(yè)內(nèi)稱呼為“白酒教父”，擁有極其龐大的白酒資產(chǎn)，包括16家酒企、兩千余家連鎖酒行。其中金六福和華致酒行更是他的得意之作。

金六福是吳向東策劃的在資本市場綻放的第一個煙花。

上世紀(jì)末，中國市場經(jīng)濟(jì)方興未艾，白酒行業(yè)剛剛克服了糧食短缺問題，大型酒企發(fā)展思路開始從從增產(chǎn)量向擴渠道轉(zhuǎn)變。

值此之際，五糧液推出OEM模式，金六福就是在這種模式下應(yīng)運而生。

隨后搭上央視快車，重金推廣之下，金六福打開了品牌知名度，成為有口皆傳的“中國人的福酒”。自然而然地，金六福開始全國逐漸起量，甚至一度成為銷量最高的白酒品牌。

在這之后就是吳向東借殼策劃上市。至此，吳向東的財富完成了第一次指數(shù)級的增長，這一周期也不過十年。

現(xiàn)在看來，珍酒從成立，到造勢并上市的流程與金六福驚人地相似。起量、融資、交表這一套下來，一路行云流水。

除了金六福與珍酒，華致酒行更是吳向東投資頭腦的完美展現(xiàn)。

在華致酒行時期，吳向東已經(jīng)初步形成了自己的白酒投資版圖，涉及投資、生產(chǎn)、銷售各個領(lǐng)域。別人眼中的高光，只是吳向東的日常操作。

華爾街之狼

這一次珍酒的上市迷霧中，還有一個角色不容忽視，就是有著“華爾街之狼”諢號的機構(gòu)投資人KKR。根據(jù)KKR的投資金額和股份占比推算，目前KKR賬戶浮虧逾億港元。

KKR與吳向東的淵源可以追溯到華致酒行時期。2010年KKR作為外部投資人入股華致酒行，不過KKR只短暫的持有其股份五年。2015年，在華致酒行IPO被否后便黯然離場。不過此次投資金額與相應(yīng)估值并沒有披露，KKR此次投資的收益我們無從查證。

圖表：華致酒行發(fā)展節(jié)點 ,來源：公開信息

可以肯定的是，比起上市后的高光時刻離場，KKR這次難道又“翻車”了？畢竟華致酒行上市兩年股價翻了五倍，實在稱得上是潛力股。

往事暗沉不可追，我們好奇的只是，號稱華爾街之狼的KKR為什么會在踩雷后再次攜手吳向東，難道華爾街之狼被白酒教父“灌上頭”了？

KKR不傻，吳向東與KKR的關(guān)系也并不像看起來這么簡單。

吳向東的白酒版圖，除了曾經(jīng)在大眾視野出現(xiàn)的金六福、華致酒行和珍酒李渡外，還有一個叫做金東投資的集團(tuán)。這個集團(tuán)主要以白酒產(chǎn)業(yè)鏈作為發(fā)散點進(jìn)行投資，截至目前，該集團(tuán)直接投資企業(yè)43家，穿透后的對外投資企業(yè)高達(dá)321家，投資鏈條可堪復(fù)雜。

另一邊，KKR全資在華設(shè)立了一家私募基金，名叫開德私募基金管理（海南）有限公司。

圖：金東集團(tuán)、華致酒行與開德基金關(guān)聯(lián)，來源：天眼查

天眼查信息顯示，吳向東的金東投資集團(tuán)多次投資開德基金項目，并與開德基金所投項目存在大量的交叉。同樣地，這種情況也發(fā)生在華致酒行身上。

還缺一個有緣人

珍酒脫胎于華致酒行，白酒生產(chǎn)與銷售的關(guān)系不言而喻。

根據(jù)招股書，2009年至2021年期間，珍酒一直在華致酒行的體制內(nèi)。早期吳向東也發(fā)言稱，要用華致酒行在全國的行銷網(wǎng)絡(luò)，將珍酒銷售出去。只是在上市招股書中，二者的關(guān)系逐漸成了“沒人問，也就沒什么可說”的曖昧，二者之間的關(guān)聯(lián)交易也被隱去。

圖表：同規(guī)模酒企銷售費用率，來源： choice數(shù)據(jù)

不過，從披露的數(shù)據(jù)來看，珍酒李渡2022年銷售費用率為22.91%，與A股同規(guī)模上市公司不相上下。

但有一點需要注意，港股上市公司披露的銷售費用中包含廣告和渠道費用，而A股上市公司披露的渠道費用則計入了銷售成本中。對比下來，珍酒的渠道費用或許低于其他企業(yè)，這背后華致酒行或許盡過一份力。

此外，從白酒行業(yè)發(fā)展可見，2012年一紙限制三公消費令出臺，白酒行業(yè)發(fā)展的黃金十年戛然而止，行業(yè)投資紅利也隨之消失殆盡。此后，市場出清，保持增長的只有少數(shù)高端白酒品牌，其他企業(yè)的泡沫早已被戳破，直到2022年，規(guī)上白酒企業(yè)的數(shù)量還在不斷減少。

圖表：過去 2 0 年酒企營收增長率，來源： choice數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)顯示，2003年至2012年為白酒行業(yè)發(fā)展黃金期，各企業(yè)增長率相對都處于較高水平，2013年成為分水嶺，其后中低端白酒發(fā)展進(jìn)入緩慢期，高端白酒品牌支撐起行業(yè)總體增長。公開信息顯示，目前高端、次高端、中端及以下份額分別為25%、10.2%、33.4%及30.5%，次高端白酒市場僧多肉少，被上下兩個層級擠壓已經(jīng)是不爭的事實。

再看珍酒，高端、次高端、中端及以下白酒毛利率分別為64.7%、63.7%及39.1%，目前主要價格帶卡在次高端這一檔位，要想有更大的市場顯然還需要進(jìn)行價格調(diào)整，但降價意味著要承擔(dān)更大的盈利壓力。

產(chǎn)品價格向上探尋自然是好事，只是貼牌時代已經(jīng)過去，要消費者買單顯然需要足夠強的品牌文化。蹭茅臺熱度的企業(yè)不在少數(shù)，在眾多價格倒掛的白酒品牌中，珍酒“異地茅臺”的故事能否被市場接受，唯有時間能給出答案。

圖表： “醬酒第二”匯總，來源：公開信息

穿越周期的白酒教父不會困于籠中，于是，珍酒謀劃上市的故事就如我們所知了。

巴菲特曾經(jīng)說過一句話, “在牌局中,如果你玩了幾局還不知道誰是傻瓜,那你就是傻瓜”。

伴隨著15億元分紅，吳向東已經(jīng)check out。被套的散戶們，是珍酒酒局所需的有緣人。

至于何時解套甚至能否也賺上一筆，就要取決于下一個有緣人何時到來了。

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