2023年6月2日，交銀國際發(fā)布2023年下半年保險行業(yè)展望，以下為報告主要內(nèi)容：

(資料圖片僅供參考)

預(yù)計全年新業(yè)務(wù)價值增速前高后低，下半年仍需關(guān)注代理人渠道復(fù)蘇態(tài)勢。2020-22年行業(yè)受到疫情的沖擊陷入深度調(diào)整，代理人招聘、培訓(xùn)和展業(yè)均受到疫情的巨大影響，新業(yè)務(wù)價值連續(xù)三年負增長，形成較低業(yè)務(wù)基數(shù)。2023年1季度，上市壽險公司新業(yè)務(wù)價值增速轉(zhuǎn)正。疫情發(fā)生以來，銀保渠道對于新業(yè)務(wù)價值的貢獻呈上升趨勢，但是代理人渠道仍是壽險公司的核心渠道，無法被銀保所替代。我們預(yù)計定價利率的下調(diào)將對下半年傳統(tǒng)險產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生負面影響，銀保渠道的爆發(fā)式增長預(yù)計難以持續(xù)，下半年新業(yè)務(wù)價值的增長仍需關(guān)注代理人渠道的復(fù)蘇進程。

財險業(yè)務(wù)：車險面臨綜合成本率邊際上升壓力。財險行業(yè)承保利潤主要來自車險，我們預(yù)計2023年車險保費增速有望同比持平，但綜合成本率仍面臨邊際上升壓力。

2023年開始，上市保險公司正式實施新會計準(zhǔn)則。新會計準(zhǔn)則包括新金融工具準(zhǔn)則和新保險合同準(zhǔn)則。根據(jù)新金融工具準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)重新分類，投資收益波動總體會加大；新保險合同準(zhǔn)則相比舊準(zhǔn)則的變化主要體現(xiàn)在準(zhǔn)備金折現(xiàn)率曲線和合同服務(wù)邊際的吸收能力（傳統(tǒng)險適用通用模型，分紅險等適用浮動收費法）。新準(zhǔn)則的實施對于資產(chǎn)、負債匹配能力提出更高的要求，壽險公司之間不同的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將對于財務(wù)表現(xiàn)具有較大影響。

2023年1季度，新業(yè)務(wù)價值在連續(xù)三年下跌后增速轉(zhuǎn)正

壽險行業(yè)在疫情期間深幅調(diào)整，形成較低業(yè)務(wù)基數(shù)。從行業(yè)新業(yè)務(wù)價值增速的發(fā)展趨勢來看，2016-17年為高增長階段；2018年隨著134號文正式實施，引導(dǎo)行業(yè)回歸保障，行業(yè)發(fā)展迎來拐點，從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長，2019年壽險公司新業(yè)務(wù)價值增速呈分化態(tài)勢。2020-22年行業(yè)受到疫情的沖擊陷入深度調(diào)整，代理人招聘、培訓(xùn)和展業(yè)均受到疫情的巨大影響，新業(yè)務(wù)價值率連續(xù)下滑，新業(yè)務(wù)價值出現(xiàn)連續(xù)三年的負增長。

2023年1季度新業(yè)務(wù)價值增速轉(zhuǎn)正。2023年年初以來隨著疫情影響消退，經(jīng)濟呈復(fù)蘇態(tài)勢，儲蓄險需求增長強勁，壽險公司新業(yè)務(wù)價值在1季度增速轉(zhuǎn)正。2023年1季度太保新業(yè)務(wù)價值同比增速最高為16.6%，國壽和平安分別為7.7%和8.8%，新華代理人同比降幅較大，但銀保渠道期交保費增長強勁，我們預(yù)計其新業(yè)務(wù)價值同比增3%左右。

1季度新業(yè)務(wù)價值的正增長主要來自儲蓄型保險需求的推動。2022年資管新規(guī)已正式實施，銀行理財打破剛兌，凈值波動加大，尤其是2022年4季度銀行理財出現(xiàn)虧損，帶動銀行理財規(guī)模下降；銀行存款收益率持續(xù)下行，5年期存款利率目前為2.65%左右；偏股型基金在經(jīng)歷2022年股票市場的大幅下跌凈值尚未明顯改善，2023年以來A股市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，缺乏財富效應(yīng)。在這樣的背景下，壽險公司預(yù)定利率高達3.5%的增額終身壽險等儲蓄型產(chǎn)品，兼顧安全性和收益性，競爭優(yōu)勢凸顯。

由于1季度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以儲蓄型保險為主，估計新業(yè)務(wù)價值率延續(xù)下降趨勢。從新業(yè)務(wù)價值率來看，2020-22年受疫情和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，新業(yè)務(wù)價值率持續(xù)下滑。2023年1季度，新單保費增長主要來自儲蓄險和銀保渠道，估計新業(yè)務(wù)價值率仍同比下降。平安1季度新業(yè)務(wù)價值率同比下降3.7個百分點。

預(yù)計全年新業(yè)務(wù)價值增速前高后低，下半年仍需關(guān)注代理人渠道復(fù)蘇態(tài)勢

商業(yè)銀行具有龐大客戶基礎(chǔ)和分布廣泛的網(wǎng)點渠道，儲蓄型保險與銀行理財產(chǎn)品具有較多共同點，銀保渠道對于滿足客戶財富管理需求具有顯著優(yōu)勢；但是保險公司與銀行合作中不具備優(yōu)勢，普遍以費用率作為競爭手段。在銀保渠道上，我們相對看好具備綜合金融優(yōu)勢的平安。

代理人渠道仍是壽險公司的核心渠道，無法被銀保渠道所替代。我們預(yù)計定價利率的下調(diào)將不利于傳統(tǒng)險產(chǎn)品的銷售，銀保渠道的爆發(fā)式增長預(yù)計難以持續(xù)，下半年新業(yè)務(wù)價值的增長仍需關(guān)注代理人渠道的復(fù)蘇進程。

我們預(yù)計2023年新業(yè)務(wù)價值增速前高后低，但由于疫情影響減退，壽險行業(yè)仍將處于復(fù)蘇通道。

（1） 銀保渠道對于新業(yè)務(wù)價值的貢獻呈上升趨勢。

2020年以來，由于受到疫情的沖擊，線下展業(yè)受到限制，壽險公司代理人持續(xù)大幅下滑，銀保渠道重要性逐步提升。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看，2021年1季度重疾險定義修訂帶來新舊產(chǎn)品切換，城市普惠型醫(yī)療險產(chǎn)品對于商業(yè)健康險帶來較大沖擊，居民保險需求呈現(xiàn)從保障型產(chǎn)品向理財型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變的趨勢，而銀行渠道的優(yōu)勢適配理財型保險的銷售。

2019年以來，銀保渠道對于新業(yè)務(wù)價值的貢獻呈提升趨勢。從銀保渠道占新業(yè)務(wù)價值的比重來看，新華從2019年的3.0%提高到2022年的14.3%，提升幅度最為顯著，平安和太平2022年分別較2019年提高5.5和6.6個百分點；國壽2017-19年銀保渠道貢獻新業(yè)務(wù)價值10%左右，2020年顯著下降，但2022年占比較2020年提升6個百分點。

2023年1季度銀保渠道新單期交保費增長強勁。1季度國壽和新華銀保渠道新單期交保費同比分別增長34%和75%，平安為翻倍增長，太保同比增長4倍。新華銀保渠道新單期交已經(jīng)占到新單期交保費的56%。我們認為銀保渠道期交保費增長強勁主要有以下幾個原因：1）1季度居民對儲蓄險需求增長強勁，而銀保渠道具有龐大的客戶基礎(chǔ)和廣泛渠道，較為匹配儲蓄險的銷售；2）銀行的理財業(yè)務(wù)中收表現(xiàn)低迷，銀行更為重視代理保險業(yè)務(wù)帶來的手續(xù)費收入，且期交業(yè)務(wù)具有更好的持續(xù)性。

（2） 代理人渠道在經(jīng)歷三年調(diào)整后呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。

代理人渠道經(jīng)歷三年深度調(diào)整。壽險行業(yè)受到疫情的沖擊較大，2020-22年經(jīng)歷三年的深幅調(diào)整，根據(jù)原銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，行業(yè)代理人數(shù)量2019年超過900萬人，2022年年中降到522萬人，考慮上市壽險公司代理人下滑趨勢，我們預(yù)計到2022年末已低于500萬人。從上市壽險公司代理人數(shù)量來看，除太平較為穩(wěn)定以外，2022年國壽、平安、太保和新華較2019年末代理人下降60%左右。

2023年1季度代理人數(shù)量整體來看仍未止跌。平安和新華較年初分別下降9%和8%；國壽較年初基本持平，3月代理人規(guī)模在連續(xù)下滑24個月后首次轉(zhuǎn)為正增長；太保核心人力企穩(wěn)。

受益于疫情影響減退，代理人渠道呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，產(chǎn)能和收入同比提升。在強勁的儲蓄險需求推動下，2023年1季度代理人渠道新單期交保費恢復(fù)正增長，太保和國壽同比分別增長4.2%和5.9%，但新華同比下降25.8%，主要由于新華代理人在2022年下半年加速下滑，同比降幅更大。國壽1季度個險人均首年期交同比提升28.8%；平安1季度人均新業(yè)務(wù)價值同比增長37%，人均收入（壽險）同比增10%以上。

我們預(yù)計下半年隨著疫情影響緩解和宏觀經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，代理人渠道有望延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。疫情期間，代理人活動受限，與客戶面對面的交流受到阻斷，對于銷售條款較為復(fù)雜的保險產(chǎn)品形成限制。在疫情影響顯著減弱之后，代理人增員、培訓(xùn)、營銷活動將恢復(fù)正常，而且上半年儲蓄險需求旺盛，高預(yù)定利率產(chǎn)品的熱銷顯著提升了代理人的收入和產(chǎn)能，有利于代理人留存和活動率提升，并在下半年轉(zhuǎn)向更多元化的保險產(chǎn)品銷售。

（3）定價利率下調(diào)預(yù)計將影響2023年下半年傳統(tǒng)險的銷售

預(yù)計定價利率下調(diào)將為壽險行業(yè)下半年業(yè)績帶來擾動。據(jù)媒體報道，3月23日，銀保監(jiān)會人身險部組織保險行業(yè)協(xié)會以及20余家壽險公司，圍繞險企的負債成本、負債與資產(chǎn)的匹配情況以及降低責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率對公司影響等方面開展調(diào)研，引導(dǎo)行業(yè)降低負債成本。

從短期來看，在定價利率下調(diào)監(jiān)管規(guī)定落地之前，反而助推短期業(yè)績增長，我們預(yù)計2季度新單保費和新業(yè)務(wù)價值有望延續(xù)較為強勁的增長，但定價利率下調(diào)將降低儲蓄險產(chǎn)品吸引力，并且一部分市場需求在監(jiān)管落地前提前釋放，預(yù)計為壽險行業(yè)下半年業(yè)績帶來一定擾動。從中長期來看，定價利率下調(diào)有利于降低行業(yè)負債成本，防范利差損風(fēng)險。

（4） 預(yù)計2023年新業(yè)務(wù)價值增速前高后低，但仍處于復(fù)蘇通道

我們預(yù)計五家上市壽險公司2023年新業(yè)務(wù)價值增速呈前高后低走勢。壽險行業(yè)經(jīng)歷三年深度調(diào)整，代理人數(shù)量和新業(yè)務(wù)價值均形成較低基數(shù)，同時疫情影響同比減退，宏觀經(jīng)濟有望延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，我們預(yù)計行業(yè)仍處于復(fù)蘇通道。

新會計準(zhǔn)則的實施預(yù)計將提升盈利波動性

2023年開始，上市保險公司正式開始實施新會計準(zhǔn)則。新會計準(zhǔn)則包括新金融工具準(zhǔn)則和新保險合同準(zhǔn)則。根據(jù)新金融工具準(zhǔn)則，大部分債權(quán)投資資產(chǎn)將被分類為FVOCI，大部分股權(quán)投資資產(chǎn)分類為FVTPL，投資收益波動總體會加大；新保險合同準(zhǔn)則相比舊準(zhǔn)則的變化主要體現(xiàn)在準(zhǔn)備金折現(xiàn)率曲線和合同服務(wù)邊際的吸收能力（傳統(tǒng)險適用通用模型，分紅險等適用浮動收費法）。

傳統(tǒng)險和分紅險適用不同的負債計量模型。分紅險適用的浮動收費法，對于折現(xiàn)率變動，運營假設(shè)調(diào)整以及投資收益率波動等，凈利潤和凈資產(chǎn)受到影響更小，財務(wù)表現(xiàn)更為穩(wěn)定；而對于傳統(tǒng)險適用通用模型，凈利潤和凈資產(chǎn)的波動相對更大。

新準(zhǔn)則的實施對于資產(chǎn)、負債匹配能力提出更高的要求，壽險公司之間不同的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將對于財務(wù)表現(xiàn)具有較大影響。

新會計準(zhǔn)則對于凈資產(chǎn)的影響。上市壽險公司對2022年末財務(wù)數(shù)據(jù)按照新保險合同準(zhǔn)則實施追溯調(diào)整，相比舊準(zhǔn)則凈資產(chǎn)普遍下降，主要受到準(zhǔn)備金折現(xiàn)率變化和使用VFA計量分紅險保險合同負債的影響。新金融工具準(zhǔn)則的實施，較大部分的債權(quán)投資資產(chǎn)由攤余成本改為公允值計量，有所增值，提升了凈資產(chǎn)。2023年1季末凈資產(chǎn)較1月1日新準(zhǔn)則調(diào)整后的凈資產(chǎn)增加，平安、太保和新華分別增長4.0%、7.8%和6.4%。新準(zhǔn)則下，大部分股票投資被分類為FVTPL，受益于1季度股票市場回暖，投資收益帶動盈利顯著增長。

新準(zhǔn)則下，2023年1季度上市壽險公司凈利潤同比顯著增長。太保、平安、國壽和新華同比分別增長27%、49%、78%和115%。國壽披露舊準(zhǔn)則下盈利增速為18%。新金融工具準(zhǔn)則下，更多股權(quán)投資資產(chǎn)將被分類為FVTPL，公允值變動更為劇烈，而1季度股票市場回暖，正向公允值變動相對更大。從新準(zhǔn)則下金融資產(chǎn)分類來看，新華和國壽交易性金融資產(chǎn)占比顯著高于平安和太保，受益于資本市場回暖，新華和國壽盈利增速相對高于平安和太保。

財險：車險面臨綜合成本率邊際上升壓力

財險行業(yè)承保利潤主要來自車險。我們預(yù)計2023年車險保費增速有望同比持平，但車險綜合成本率仍面臨邊際上升壓力。

預(yù)計2023年車險保費增速有望基本持平。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的預(yù)測，預(yù)計2023年新車銷量同比增3%，乘用車銷量同比增長1%，較2022年的10%顯著放緩；新能源汽車同比增長超30%，由此計算新能源車滲透率達到約1/3，2022年為1/4。2022年車險保費增速為5.6%，1季度上市保險公司公布車險保費平均增速為6%左右，我們預(yù)計全年增速有望保持在5-6%左右。

預(yù)計2023 年車險綜合成本率仍面臨邊際上升壓力。1）隨著疫情影響減弱，出行量同比顯著增長，預(yù)計車輛出險率同比呈小幅上升趨勢；2）擴大車險費率浮動區(qū)間；3）新車銷量中，新能源車滲透率仍保持提升趨勢，考慮到目前新能源車綜合成本率仍高于傳統(tǒng)燃油車，預(yù)計結(jié)構(gòu)上的變化將對整體綜合成本率產(chǎn)生小幅壓力。盡管財險公司準(zhǔn)備金仍有釋放空間，但在2022年的高基數(shù)上，車險承保利潤同比增長面臨壓力。

1季度財險公司表現(xiàn)有所分化，平安財險遜色同業(yè)，主要受到信用保證險的拖累。1季度人保、平安和太保車險保費增速均為6%左右，非車險增速表現(xiàn)分化，太保和人保仍保持較為快速的增長，平安受信用保證險的拖累非車險增速顯著放緩；從新準(zhǔn)則下承保綜合成本率來看，人保和太保同比下降，但平安同比上升，主要也是受到信用保證險業(yè)務(wù)拖累，公司在年報業(yè)績會披露，信用保證險的影響2024年有望出清。

估值仍處于低位，但預(yù)計后續(xù)股價表現(xiàn)呈分化趨勢

我們預(yù)計2023年新業(yè)務(wù)價值增速前高后低，但仍處于復(fù)蘇通道。新會計準(zhǔn)則的實施使得更多權(quán)益投資資產(chǎn)計入FVTPL，投資收益和盈利的波動性較舊準(zhǔn)則下加大，資產(chǎn)和負債的匹配能力更為重要。

目前行業(yè)估值經(jīng)歷了一定程度的修復(fù)，但仍處于偏低水平。板塊超額收益主要產(chǎn)生在2022年11月-2023年1月期間，預(yù)計下半年板塊內(nèi)部將呈分化趨勢。

估值仍處于低位，但預(yù)計后續(xù)股價表現(xiàn)呈分化趨勢

H股壽險公司股價2022年以來經(jīng)歷5個階段性變化：

1) 估值大幅下行階段2022.1-2022.10 ：同期恒生指數(shù)下跌37%，H股壽險公司代理人規(guī)模和新業(yè)務(wù)價值連續(xù)三年下滑，平均降幅與恒指基本一致；

2) 估值修復(fù)階段2022.11-2023.1：同期恒生指數(shù)大幅上升49%，H股壽險公司平均漲幅顯著高于恒生指數(shù)，主要由于2022年10月末整體市場和行業(yè)均處于極低估值；2022年末隨著疫情影響減弱，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期樂觀，同時壽險行業(yè)顯著受益于疫情影響減退。

3) 估值分化階段2023.2-2023.4：市場對經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)弱，恒指下跌9%，H股壽險公司表現(xiàn)分化，整體表現(xiàn)好于恒生指數(shù)。新業(yè)務(wù)價值率先恢復(fù)正增長的太保上漲近9%，太平由于2022年盈利大幅下跌，以及2022年新業(yè)務(wù)價值基數(shù)較高，股價下跌17%。

4) 業(yè)績驅(qū)動+中特估催化上漲階段2023.5上旬：2023年1季度壽險行業(yè)資產(chǎn)端和負債端均超預(yù)期，同時受益于中特估行情，股價呈普漲局面，5月初至5月8日，平均上漲9%左右，同期恒指上漲2%。

5) 估值回落階段2023.5中下旬：恒生指數(shù)下跌6%，H股壽險公司平均下跌13%，中特估主題弱化以及市場擔(dān)憂下半年負債端受定價利率下調(diào)的負面影響。

當(dāng)前行業(yè)估值仍處于偏低水平。以動態(tài)P/EV和P/B衡量的估值水平來看，H股壽險公司目前估值均低于2019年以來40%歷史分位水平。

板塊超額收益主要產(chǎn)生在2022年11月-2023年1月期間，預(yù)計下半年板塊內(nèi)部將呈分化趨勢。

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