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國產(chǎn)高端培養(yǎng)基龍頭，CDMO協(xié)同發(fā)展。公司已形成“培養(yǎng)基”產(chǎn)品+“CDMO”服務(wù)雙向協(xié)整的業(yè)務(wù)布局，在中高端領(lǐng)域培養(yǎng)基規(guī)模居于國產(chǎn)第一，擁有超過100種培養(yǎng)基，建立了雙生產(chǎn)基地實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，客戶數(shù)量超過600家。截至2023Q1已有125個(gè)在研培養(yǎng)基管線，其中17個(gè)進(jìn)入臨床Ⅲ期階段，1個(gè)處于商業(yè)化生產(chǎn)階段。CDMO業(yè)務(wù)以細(xì)胞株構(gòu)建和CMC項(xiàng)目為主，客戶和項(xiàng)目數(shù)量不斷增加，截至2021年末已完成項(xiàng)目91個(gè)，2022年CMC項(xiàng)目81個(gè)。規(guī)模效應(yīng)下2020年公司扭虧為盈，2022年實(shí)現(xiàn)收入億元（同比增長%），2018-2022年收入CAGR高達(dá)%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤億元（同比增長%），盈利能力實(shí)現(xiàn)跨越式提升。培養(yǎng)基國產(chǎn)替代趨勢(shì)明確，CDMO滲透率逐步提升。2021年我國培養(yǎng)基市場(chǎng)規(guī)模約億元，整體培養(yǎng)基國產(chǎn)化率約%，無血清培養(yǎng)基僅為%，2021-2026E的CAGR約%，行業(yè)高景氣且國產(chǎn)替代空間廣闊。藥企追求成本優(yōu)化推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈分工細(xì)化，CDMO滲透率有望持續(xù)提升。培養(yǎng)基開發(fā)底蘊(yùn)深+產(chǎn)品服務(wù)雙驅(qū)動(dòng)+優(yōu)質(zhì)客戶源積累筑高公司護(hù)城河。1）培養(yǎng)基類型豐富，抗體領(lǐng)域重點(diǎn)突出，規(guī)模量產(chǎn)優(yōu)勢(shì)顯著：擁有“高生長密度+高抗體表達(dá)+高批次間一致性”三重優(yōu)勢(shì)，疊加大規(guī)模量產(chǎn)能力，培養(yǎng)基銷售額持續(xù)攀升。2022年實(shí)現(xiàn)銷售收入億元（同比增長%），2018-2022年的CAGR高達(dá)%；2）細(xì)胞株構(gòu)建高效穩(wěn)定，隨平臺(tái)開發(fā)CDMO服務(wù)范圍延伸，項(xiàng)目數(shù)量持續(xù)增加：2021年公司500萬以上項(xiàng)目5個(gè)，2019-2021年CDMO項(xiàng)目數(shù)量分別為44/50/91個(gè)，2022年CMC項(xiàng)目81個(gè)，整體呈現(xiàn)良好增長態(tài)勢(shì)；3）雙向協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，客戶資源優(yōu)秀：培養(yǎng)基和CDMO業(yè)務(wù)雙向驅(qū)動(dòng)，客戶群體以大型藥企和頭部Biotech為主，國藥集團(tuán)、長春金賽等核心客戶聯(lián)系緊密并已經(jīng)形成雙向轉(zhuǎn)化。國產(chǎn)替代+管線豐富/推進(jìn)+海外突破，夯實(shí)未來增長基礎(chǔ)。1）國產(chǎn)替代空間廣闊，公司有望憑借“高性能+價(jià)格優(yōu)+短貨期+強(qiáng)服務(wù)”加速替代；2）新增管線疊加在手項(xiàng)目推進(jìn)拉動(dòng)培養(yǎng)基需求增加，與CDMO協(xié)整互相導(dǎo)流；3）國際化邁入新征程，打開增長天花板，2022年海外收入5139萬元（同比增長%），占比躍升至%，隨公司培養(yǎng)基品牌認(rèn)可度提升，國際化可期。盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤為、、億元，同比增長%、%、%，對(duì)應(yīng)PE分別為42X、30X、21X，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

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