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國(guó)內(nèi)：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)持續(xù)

7月制造業(yè)PMI持續(xù)修復(fù)，經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。制造業(yè)需求的好轉(zhuǎn)在PMI各分項(xiàng)上展現(xiàn)的較為全面，訂單的好轉(zhuǎn)已經(jīng)推升企業(yè)的預(yù)期以及補(bǔ)庫(kù)行為。此外，企業(yè)預(yù)期亦有所扭轉(zhuǎn)，中小型企業(yè)的預(yù)期修復(fù)自3月以來(lái)首次反彈，大型企業(yè)預(yù)期持續(xù)上行。供給端高頻數(shù)據(jù)同樣證實(shí)了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的場(chǎng)景。上游原料的開(kāi)工率及產(chǎn)量均有邊際好轉(zhuǎn)跡象，甚至處于歷史同期的高位，中游的汽車半鋼胎高景氣度持續(xù)。制造業(yè)需求的回暖，帶動(dòng)了上游原料的供給，開(kāi)工率的上行進(jìn)一步證實(shí)了商品價(jià)格的上漲來(lái)源于需求的邊際復(fù)蘇，而非供給的收緊。全方位數(shù)據(jù)的反彈暗示著這場(chǎng)修復(fù)僅僅只是一個(gè)開(kāi)端，并非“曇花一現(xiàn)”。全球制造業(yè)PMI企穩(wěn)，國(guó)內(nèi)出口下行或告一段落。2022年，全球進(jìn)入緊貨幣周期，制造業(yè)景氣度下行速度加快，全球需求的回落同樣導(dǎo)致中國(guó)外需下行。隨著歐美貨幣政策緊縮漸進(jìn)尾聲，制造業(yè)需求明顯企穩(wěn)，無(wú)疑對(duì)于中國(guó)的出口是一種利好。對(duì)于需求較為敏感的中小企業(yè)，7月新出口訂單PMI均有好轉(zhuǎn)，出口持續(xù)回落可能接近尾聲。企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的好轉(zhuǎn)或提振其投資意愿。7月BCI前瞻指數(shù)同樣出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象，尤其是對(duì)于銷售的預(yù)期，明顯上升。此外，投資前瞻指數(shù)亦有小幅的上升，盡管當(dāng)下企業(yè)對(duì)于投資的預(yù)期仍然顯得較為謹(jǐn)慎，但隨著后續(xù)銷售以及經(jīng)濟(jì)逐步自證回暖向上，有望帶動(dòng)企業(yè)投資意愿改善。

海外：貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向，美元上行受阻

美國(guó)財(cái)政部公布的三季度借款計(jì)劃相較于5月的計(jì)劃高2740億美元，總規(guī)模高達(dá)萬(wàn)億美元。財(cái)政部國(guó)債融資規(guī)模超預(yù)期，引發(fā)了惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)?；葑u(yù)下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)后，美元指數(shù)延續(xù)反彈。但值得注意的是，其中擔(dān)憂的部分主要來(lái)源于：未償國(guó)債利息占收入的比值，這反過(guò)來(lái)指示了一種對(duì)高利率政策的一種制約。美國(guó)非農(nóng)新增人數(shù)低于預(yù)期，貨幣政策進(jìn)一步收緊預(yù)期降溫。7月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)小幅低于市場(chǎng)預(yù)期，數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)及美債收益率均有所下跌，當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為基準(zhǔn)利率已經(jīng)到達(dá)終點(diǎn)。兩個(gè)事件的串聯(lián)指示著美元的反彈已經(jīng)臨近尾聲，對(duì)于大宗商品和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的順風(fēng)將會(huì)持續(xù)。當(dāng)下美國(guó)非農(nóng)薪資環(huán)比增速仍然處于%的高位，其中商品生產(chǎn)行業(yè)的平均工資環(huán)比增速自4月以來(lái)持續(xù)上漲，服務(wù)基本持平。近期美國(guó)制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)回暖的跡象，而薪資進(jìn)一步證實(shí)了商品需求的復(fù)蘇，同時(shí)伴隨美國(guó)“寬財(cái)政”的繼續(xù)，對(duì)于全球制造業(yè)和出口國(guó)家的動(dòng)力在重新凝聚。

政策預(yù)期的思考：要求證偽和證實(shí)，來(lái)自于倉(cāng)位的不同

市場(chǎng)普遍投資者的對(duì)于政策的預(yù)期：期待強(qiáng)有力的實(shí)際刺激以“證明”經(jīng)濟(jì)能夠復(fù)蘇；對(duì)于追逐的新興產(chǎn)業(yè)的要求是，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性事件可以“證偽”其邏輯。這種截然不同的要求背后，其實(shí)是倉(cāng)位的不同：我們此前統(tǒng)計(jì)當(dāng)下整個(gè)基金中位數(shù)/中證800的超額收益在6月以后更多取決于TMT板塊的表現(xiàn)。政策預(yù)期的博弈是短期容易凝聚共識(shí)的點(diǎn)，其反復(fù)也是波動(dòng)的來(lái)源。但是順周期交易的投資者，應(yīng)該意識(shí)到我們提示的：國(guó)內(nèi)短周期見(jiàn)底+美元走弱+全球制造業(yè)逐步見(jiàn)底回升+國(guó)內(nèi)政策呵護(hù)是多因素的疊加，多驅(qū)動(dòng)力下將行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

做多中國(guó)，無(wú)懼波動(dòng)

波動(dòng)帶來(lái)的是對(duì)短期損失的擔(dān)憂，而真正的擔(dān)憂應(yīng)該是當(dāng)史詩(shī)級(jí)別機(jī)會(huì)展開(kāi)時(shí)卻與你無(wú)關(guān)。保持倉(cāng)位，繼續(xù)布局以下機(jī)會(huì)；我們推薦：第一，關(guān)注后續(xù)國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)和海外順風(fēng)環(huán)境的大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（油、銅、鋁、煤炭、貴金屬、鋼鐵板材）。第二，受益于國(guó)內(nèi)政策預(yù)期扭轉(zhuǎn)，改善此前悲觀預(yù)期的“低位資產(chǎn)領(lǐng)域”，盡管近期波動(dòng)加大，應(yīng)該布局而不是下車：非銀在活躍資本市場(chǎng)預(yù)期下將具有彈性和持續(xù)性（保險(xiǎn)、券商），房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等，同時(shí)關(guān)注。第三，做多中國(guó)離不開(kāi)新能源產(chǎn)業(yè)鏈，而全球制造業(yè)可能在3-4季度見(jiàn)底回升，提前搶跑可能帶來(lái)收益：包括新能源車（整車、鋰電）光伏、專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅回落；海外超預(yù)期衰退；海外加息超預(yù)期。

（文章來(lái)源：民生證券）

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